全面注册制下并购重组生态酿变：借壳空间趋于逼仄 “现金收购”监管补强

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21世纪经济报道记者 杨坪 深圳报道

随着全面注册制规则正式落地，并购重组市场也迎来生态之变。

就上市公司重大资产重组，中国证监会出台了《上市公司重大资产重组管理办法》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组》及相关配套证券期货适用意见、监管指引；沪深交易所也出台了《上市公司重大资产重组审核规则》。

21世纪经济报道记者梳理发现，在全面注册制改革下，监管层进一步明确重组审核和注册流程、完善重组认定标准和定价机制、强化对重组活动的事中事后监管、进一步压实独立财务顾问责任。同时，交易所的重组审核规则也进行了相应的修订，包括对规则适用范围进行适应性调整、增加主板重组上市条件，明确快速审核机制，以及完善审核程序相关情形。

“这与注册制的精神是吻合的，即开门办审核，是一个审核理念的进步。”联储证券总经理助理尹中余说道，“注册制最大的特点是以前我们向证监会报材料，现在向交易所报材料，不管是IPO、再融资还是并购重组，此次规则的修改，也把服务意识加上去了。”

审核效率大幅提升

注册制下的重组规则，正在改变并购重组的市场生态。

在重大资产重组的“构成条件”上，相关规则在原先“购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到百分之五十以上”指标中，另外增加了“且超过五千万元人民币”的要求。

“上市公司重大资产重组的认定标准有所提高，未达到上述标准的交易将无需按照重组有关规定披露信息、履行内部决策程序，进一步降低上市公司交易成本。”沪上一家资深券商投行人士指出。

在发行股份的定价机制上，相关规则将上市公司为购买资产所发行股份的底价从不低于市场参考价的“百分之九十”调整为“百分之八十”。

“九折调整为八折，与发行股份再融资的底价折扣保持了一致，使此前一个重组里配套募集资金发行价格和购买资产发行价格折扣不一致的问题得到解决，也让重组交易中市场各方谈判空间变大。”前述沪上投行人士进一步表示。

为了进一步提升审核效率，监管层还明确对于符合“快速审核机制”条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量；对于符合“小额快速审核机制”条件的重组申请，证券交易所重组审核机构不再进行审核问询，可直接提交并购重组委员会审议。

“明确快速审核机制适用标准，对于符合条件的重组申请，可以减少问询轮次和问询数量，优化审核内容，提高审核效率。”前述投行人士进一步指出。

此外，华南一家主板医药行业上市公司董秘对21世纪经济报道记者指出，其印象最深刻的关于并购重组制度的变化，还体现在完善审核程序的相关体验，服务意识大大提高。

较典型的如明确预沟通机制，根据重组管理办法规定，上市公司、独立财务顾问和证券服务机构在发行股份购买资产方案披露后至申报前，首轮审核问询发出后可以就重组审核业务问题或者事项向交易所重组审核机构进行咨询沟通。

“以前在审核过程中如果遇到问题，沟通其实并不顺畅，包括找到相关的审核人员，约见相关领导咨询问题等。但现在，方案披露后即可与交易所进行咨询沟通，进一步畅通沟通机制、提高项目审核效率。”该上市公司董秘说道。

借壳空间被进一步压缩

一方面，相关规则提高上市公司重大资产重组的认定标准、调整发行股份的定价机制”、提升资本市场服务水平和监管效率等，但另一边，企业重组上市的条件却进一步增加，借壳空间被进一步压缩。

全面注册制改革背景下，监管层强调企业重组上市过程中，上市公司拟购买的标的资产应符合相关板块的定位，以及证券交易所的具体条件，并且对主板标的资产的盈利水平有所提高。

如主板的重组上市标的资产的条件，参照首次公开发行上市条件，需满足“最近三年净利润均为正，且最近三年净利润累计不低于1.5亿元，最近一年净利润不低于6000万元，最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元或者营业收入累计不低于10亿元”的指标。

“对于主板借壳上市来说，这个规则其实是很严格的，比如要求连续三年盈利不低于 1.5 亿元，是其中的必要条件，而不是可选条件，之前下发的文件就明确了借壳等同于 IPO，二者是相符合的，这种情况下，满足要求的企业会更加倾向于IPO，而不再尝试借壳。”前述投行人士说道。

同时，规则还明确不同板块的重组上市标的资产的要求，如借壳科创板企业的标的资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创公司处于同行业或者上下游， 且与科创公司主营业务具有协同效应；借壳创业板的标的资产所属行业应当符合创业板定位，或者与上市公司处于同行业或者上下游。

在华泰联合证券相关人士看来：“注册制下，各板块上市公司的行业定位更加清晰明确，重组标的需要符合板块定位，体现与上市公司的协同效应，因此，上市公司并购重组将更加突出产业整合逻辑。”

明确“现金重组”自律监管

除了优化并购重组相关规则之外，强化监管也是此次全面注册制改革的重要内容。其中较典型的莫过于坚持问题导向，强化交易所“一线监管”职责。

21世纪经济报道记者注意到，除对发行股份购买资产申请依法审核外，交易所还明确对“现金重组”项目的自律监管。

早年间，相关规定指出采用100%现金支付的并购无需中国证监会审核。因此，有部分上市公司通过举债和自有资金进行跨界并购、高估值并购或高业绩承诺的现金收购，既避免了稀释原有股东股份，又绕开了监管部门审核。

针对这种情况，监管层在新的规则中打上了“补丁”，明确证券交易所可以针对“现金重组”项目通过问询、现场检查、现场督导、要求独立财务顾问和其他证券服务机构补充核查并披露专业意见等方式进行自律管理，并就严重违反《上市公司重大资产重组管理办法》等情形上报 证监会采取相关措施，防范和查处违规交易，切实维护上市公司和股东权益。

据前述投行人士分析指出：“以前上市公司现金收购只要在股东会或者董事会通过之后，就可以执行，不需要审批。所以很多人认为这是擦边球，可以绕开证监会的监管。但现在，交易所可以通过现场检查、问询、独立财务顾问发表意见等来阻止一些有问题的交易，实际上是赋予了监管层间接的审批权，但这并不是说监管部门滥权，现实中有部分企业又经常把大股份的交易拆细，用现金的方式来绕道，这个规则的目的是把这条路堵起了。”

不过，该投行人士认为此举也无需过分担心，“因为在这之前，交易所就意识到了这个问题，通过反复地问询阻止这种‘绕道行为’，这次的规则只是明确了相关的安排而已。”

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